October 14, 2019

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Las modificaciones al sistema regulador del mercado de capitales de Argentina: La Ley de Financiamiento Productivo y sus particularidades

July 13, 2018

 

 

Resumen Ejecutivo:

 

Por la importancia que una Ley de Mercado de Capitales (LMC) tiene desde el punto de vista del análisis económico del derecho (AED), se hará una revisión de los puntos sobresalientes de la nueva norma y de los aspectos en los que la misma altera el sistema actual (hablamos de sistema porque muchas instituciones se encuentran reguladas en otras normas). En este sentido, detallaremos algunos de los cambios producidos respecto a la normativa vigente hasta este año y que ha sido motivo de una amplia reforma con la nueva Ley de Financiamiento Productivo (LFP) N° 27.440, modificando especialmente a la LMC sancionada en el año 2012 (Ley 26831) y que había reemplazado a la Ley de Oferta Pública (Ley 17811) de los años 60’. Para ello, repasaremos la reforma del 2012 muy someramente y críticamente para luego ver con el mismo enfoque el nuevo régimen.  Como en el caso de la Ley 26831 que se busca modificar[1], la nueva norma tiene aspectos superadores y algunos que merecen por lo menos mayor especificidad, lo que no dudamos se logrará en esta nueva etapa de reglamentación.

 

Vamos a dedicar un espacio a explicar la razón de ser de las normas que regulan el mercado de capitales, y, por otro lado, a mostrar la evolución de los mercados, tanto institucional como en el país. Luego consideraremos algunos aspectos que desde los puntos de vista financiero y jurídico debe contener la regulación de la operatoria de los mercados de capitales, de acuerdo a la experiencia y las recomendaciones comparadas.[2]

 

En síntesis: La norma actual busca corregir o mejorar algunos temas que contenía la Ley de Mercado de Capitales actualmente vigente.  Especialmente intenta evitar la intrusión del Estado o el regulador por motivos ajenos a la propia defensa del mercado o de los inversores.  Crea nuevos instrumentos de ahorro e inversión y amplía las posibilidades de oferta de otros que por diversas trabas legales no podían funcionar.  Reasigna y establece nuevas categorías de agentes de mercado ampliando sus facultades y desempeños.  Dota a la Comisión Nacional de Valores (CNV) -que es el organismo de supervisión y regulación del mercado de capitales- de mayores atribuciones y flexibilidad regulatoria.  Modifica el régimen de Obligaciones Negociables (ON) haciéndolo más fácil de aplicar, reduciendo procedimientos y mejorando la protección al inversor. Lo mismo respecto a los Fondos Comunes de Inversión, actuando no sólo sobre el producto sino sobre la actuación, facultades y responsabilidad de los encargados de su manejo (las sociedades gerentes y las sociedades depositarias).  Resucita a los Fondos Cerrados, permite que la CNV pueda regular aspectos importantes de su operatoria, incluyendo la figura del Director Independiente.  Destraba aspectos tributarios que impedían su desarrollo. Mejora algunos aspectos relacionados con los procedimientos administrativos de acceso a la oferta pública con la mira en aumentar las emisiones potenciales pero asegurando la protección del inversor y la adecuada defensa en juicio de aquellos sumariados.  También retorna la instancia recursiva a la competencia de la Justicia Comercial.  Optimiza lo dispuesto por la LMC respecto a las atribuciones de los mercados para supervisar a sus agentes y sus operaciones.  Actualiza las multas pero evita la inconstitucionalidad que la LMC generaba cuando el destino de las multas que la misma aplicaba iba a sus propias arcas.  También incorpora disposiciones que facilitan el acceso de las PyMes y MiPymes al mercado de capitales (especialmente con la factura de crédito electrónica para estas empresas).

 

Todas estas disposiciones y algunas más son un buen aporte y están en línea con la legislación comparada más actualizada.

 

Pero otro aspecto positivo es que no destruye los aspectos positivos que dejó la LMC.  En otras publicaciones mencionamos que dicha norma tenía un 60% de disposiciones negativas o cuestionables y un 40% de aciertos y mejoras.  Pues bien, las mejoras han sido mantenidas (la desmutualización, la integración tecnológica, la integración normativa, la categorización de agentes, los requisitos de idoneidad, la regulación de los impedimentos de los directores de la Comisión, la supervisión directa de los agentes de mercados, la aprobación ficta de oferta pública y la incompatibilidad de los directivos agentes de depósito con ser operadores). 

 

El aspecto criticable desde nuestro ángulo es no delimitar más a fondo temas vinculados con el riesgo sistémico y la conducción de crisis sistémicas en el mercado financiero (en un sentido amplio: el mercado de capitales, el sistema financiero y el asegurador). Igualmente se ha quedado corta respecto a algunos requisitos de idoneidad y gobierno corporativo. Consideramos que también se podría haber hecho más énfasis en los conflictos de interés de los participantes del mercado y agentes siguiendo la experiencia comparada, especialmente la relacionada con siniestros y fraudes bursátiles.  Pero finalmente, creemos que se ha sancionado una buena norma, superadora, moderna y estimulante.  Esta vez, creemos que la relación bueno/malo es 90/10 a favor.

 

Muchos de los aspectos que no se incorporaron a la nueva norma pueden ser objeto de reglamentación a futuro por la CNV dadas las atribuciones que la ley otorga, y creemos que hay una saludable tendencia que facilitará su dictado pensando en la defensa del inversor y el incremento de la operatoria bursátil.  Todo ello, lógicamente, muy ligado a la evolución macroeconómica que asegure instituciones monetarias y jurídicas estables.

 

Este trabajo está diseñado para poder ser visto en partes, según el grado de interés y especialización del lector.  Algunos estarán interesados en la evolución institucional del mercado, su diseño y objetivo.  Otros en los principales cambios específicos que trata la nueva norma. Finalmente estarán quienes deseen ver todo el trabajo. 

 

 

I. Importancia y Evolución de los Mercados de Capitales:

 

El mercado de capitales consiste en un espacio físico o virtual en el que se unen la oferta de ahorro de los inversores financieros y la demanda de fondos para financiación, principalmente de empresas y gobiernos, por la que se transan títulos valores y contratos financieros tipificados bajo un sistema institucional: bonos u obligaciones negociables, acciones, contratos de cobertura, pases, cauciones, certificados de deuda de fideicomisos o de participación,  etc. son los instrumentos que en tal sentido se negocian.  Los demandantes de fondos y los ofertantes de ahorro se intercomunican a través de la gestión de expertos agentes que se encargan de la intermediación, corretaje, negociación, liquidación, distribución, caución, contabilización, calificación, compensación, custodia y cotización de las operaciones.

 

Muchos creen erróneamente que este es el mundo “financiero” que se contrapone a un mundo “empresario” o “productivo”.  La noticia es que esto es un gran error.  No existe en el mundo producción si no hay financiación para asegurarla.  Y esta financiación la producen las Instituciones Canalizadoras del Ahorro a la Inversión: los bancos, los mercados de valores, los inversores institucionales (aseguradores, fondos de inversión, fondos de pensión, etc.).  Sin ellos muchos proyectos excelentes o ideas productivas jamás hubieran tenido éxito.  Una buena idea o buen producto sin financiación queda en el vacío.  Quienes no entienden esto (lamentablemente muchos) desatienden el aspecto de financiación o creen que es un tema vinculado con lo lúdico o lo usurario sin pensar que un socio de una empresa (pequeña o grande) cuando aporta a la misma está financiando una idea, un producto o un proyecto.  Está generando valor, arriesgando, contratando personal, intentando competir para mejorar la oferta o abaratarla.  Lo mismo ocurre cuando un proveedor le da crédito a esa empresa, la ayuda a crecer, a que la misma traslade el crédito a sus clientes, que pueda funcionar y mejorar.  Otros ejemplos son cuando un banco le da crédito, cuando la empresa toma un seguro para operar más tranquila y con menos riesgo, cuando la empresa acude a la bolsa de valores para emitir acciones y encontrar nuevos socios o cuando emite deuda intentando reducir el costo de financiar la empresa o de alargar el plazo de los créditos.  En esa bolsa o mercado de valores se encuentran quienes están dispuestos a actuar de proveedores de fondos, jurídicamente como socios (acciones) o como acreedores (tomadores de bonos u obligaciones negociables, etc.).  Sin ese mercado financiero las empresas no podrían competir ni local ni internacionalmente. Lo mismo hacen los bancos y los estados, que acuden a las bolsas y mercados de capitales para financiarse a precios más bajos, plazos más largos o monedas más convenientes.  Sin mercados de capitales eficientes, al productor argentino le cuesta competir con el productor griego, chileno o brasileño.  Uno de los problemas que tenemos es que precisamente estos mercados en el país son muy pequeños y poco líquidos.  ¿Por qué?  Básicamente por años de inflación, intrusión sobre los ahorros o sobre las empresas (oferta y demanda), fallas institucionales, lentitud jurisdiccional e inestabilidad cambiaria. Estos problemas macro han incidido en la propensión al ahorro local en el mercado de capitales.  La causa “micro” es la popularizada sensación de existencia de conflictos de interés y falta de transparencia que terminan desfavoreciendo a los ahorristas inversores que podrían colocar fondos en este mercado en acciones o bonos (u otros productos bursátiles).  Muchos se apartan, otros directamente lo ignoran.  Y si es pequeño, ya no es tan eficiente ni tan estable. Afortunadamente, el sistema regulatorio de los mercados de capitales ha ido mejorando y creemos que los nuevos cambios normativos traen aire fresco y mejoran tanto los intereses de los inversores como la transparencia y eficiencia del mercado.  Y somos casi monotemáticos respecto a la defensa de los intereses de los ahorristas-inversores financieros porque no hay mercado de capitales si no se los protege.  La única forma de que las empresas demandantes o el Estado reciban abundantes ofertas de financiación a bajo costo y plazos adecuados es si se protege a la oferta de los ahorristas.  Sin protección al inversor es inútil proteger a las empresas que necesitan financiación.  Sin financiación la producción es imposible. Sin producción la generación de trabajo y riqueza no existe.  Por ello, desterremos la idea de que el sector encargado de la financiación es parasitario, maligno o negativo.  Lo es si está compuesto por defraudadores, usureros o negligentes.  El sistema necesita de autoridades, normas y supervisión.  Pueden existir operadores financieros malos como hay en el sector productivo, por ello una adecuada supervisión y regulación reducen el riesgo y mejoran la perspectiva.  La historia de los mercados mundiales y la propia así lo indica.  Pero que existan operadores dañinos no transforma en dañina la idea de un sistema de canalización del ahorro a la inversión tan eficaz como el de los mercados de capitales.  El sistema está a salvo y no hay país del mundo que no lo requiera e incentive.  Tampoco quedan países que no cuenten con regulación adecuada para evitar siniestros derivados de los operadores indeseables.

 

En el mundo moderno, se le presta tanta atención a las empresas por sus finanzas y  por el buen manejo de su pasivo[3]como de su activo.  Es común que los medios de prensa de los países más desarrollados comenten con la misma frecuencia los casos de empresas que salieron a la oferta pública con emisiones de acciones o bonos y que sorprendieron a todos por sus importes o sus precios como cuando comentan que salen con una innovación, un nuevo diseño o un nuevo producto.  Esa tendencia de los Estados desarrollados se comienza a notar en los países con economías emergentes.  Por lo tanto, es tan importante para las empresas poder acudir al aporte de los socios y dueños como al financiamiento de terceros obtenido en el mercado de capitales.  Y para ello, es necesario contar con un adecuado “sistema” que incluye la normativa, los agentes, los participantes, el modo de resolver conflictos, los recaudos para hacer cumplir las disposiciones de orden público (“compliance y enforcement”) y para asegurar que el gobierno de las corporaciones que emiten en el mercado de capitales se ajuste a parámetros de gobierno, rendición de cuentas, transparencia y legalidad que permitan que todas las partes interesadas en su existencia y sustentabilidad puedan confiar y ayudar a su prosperidad. Para la economía de un país esto es trascendental porque es en el interés general que se debe buscar que las empresas produzcan bienes o presten servicios en cantidad y calidad suficiente para satisfacer las demandas del mercado.  Cuando ello ocurre se produce un círculo virtuoso de demanda, producción y empleo con estabilidad y crecimiento.  En ese caso quienes guardan el ingreso y no lo gastan pueden optar por darle dos destinos: el atesoramiento (por ejemplo guardándolo debajo del colchón, en una caja de seguridad o enviándolo al exterior) o ahorrándolo en alguna entidad canalizadora del ahorro a la inversión: ICAI[4].  Es fundamental  contar con un buen marco normativo y un buen dispositivo para que se cumpla y se vigile y proteja al inversor y al mercado, porque se está también colaborando para generar esa confianza que reduce la volatilidad, ya que es la que produce externalidades positivas, eficiencia en términos de “Pareto”.  Cuando hay desconfianza y corridas impera la “irracionalidad” y nadie puede profesionalmente pronosticar totalmente sus efectos o duración.  Sí se puede saber sin mucha precisión que será muy costosa y dañará a muchos, generalmente inocentes.

 

Los mercados de capitales surgieron espontáneamente como resultado de la necesidad de las distintas empresas de financiar sus proyectos por la vía de nuevo capital (acciones) o vía endeudamiento (bonos, debentures y los gobiernos títulos públicos). De la misma forma, se generó el hábito de acudir a los mismos cuando se deseaba vender o comprar grandes sociedades. En las últimas décadas los distintos emprendimientos pudieron entonces ofrecerse públicamente y en forma directa (sin pasar por los bancos) a quienes quisieran participar con sus ahorros (inversiones) financiando esos proyectos en los mercados de valores en forma directa; a ese fenómeno se le denominó “desintermediación”.  Surgía una alternativa eficiente a lo que antes sólo se lograba por gracia del Estado o por crédito bancario.  Siglos pasados, la aparición de la sociedad anónima como tipo societario permitió difundir la práctica de la oferta y negociación de valores representativos de capital o de deuda ya que: 1- limitaba la responsabilidad de quienes participaban en el emprendimiento a la integración de las acciones suscriptas 2- permitía diversificar ciertos riesgos entre distintos ahorristas o inversores que ningún emprendedor podía afrontar por sí solo ni querría afrontar, concentrando todo su patrimonio y 3- facilitaba la integración de quienes participaban como accionistas sin requerir de ellos necesariamente un rol activo pero conservando los derechos políticos (elegir y ser elegido en el directorio). Los ahorristas o inversores podían entonces participar en emprendimientos que parecían riesgosos (muchos lo eran) diversificando su inversión para amortiguar las pérdidas potenciales pero con la promesa de grandes ganancias si resultaba como se planeaba.  Diversas empresas fueron financieramente posibles merced a la colocación de títulos valores en los mercados: los descubrimientos de ultramar, ciertas colonizaciones, los ferrocarriles, etc.

 

Se fueron generando mercados (unión de oferentes y demandantes de acciones o bonos de deuda) como iniciativa privada en donde se transaban y fijaban directamente precios en forma pública y transparente.  Eran verdaderos lugares de subasta de estos valores que comenzaron a operar bajo determinadas prácticas y ritos, con reglas para su oferta, negociación, registro y publicidad. Estas ventajas también impusieron desafíos para evitar prácticas fraudulentas, monopolios, información asimétrica, burbujas especulativas, etc. Pero la tentación y la avaricia muchas veces terminaron defraudando a los inversores. Cada mala experiencia en esa materia implicó un primer retroceso del sistema y un gran avance posterior, generalmente con un agregado regulatorio y de intervención estatal tendiente a proteger a los inversores.  En el siglo pasado prácticamente todos los países crearon comisiones públicas de valores para fiscalizar y regular la operatoria con el fin de evitar abusos, estafas y fraudes bursátiles.  Fue así como los buenos emisores no tuvieron que pagar por los emisores o agentes que actuaron aprovechando la confianza y terminaron defraudando a sus mandatarios, acreedores o socios.   De a poco se ha ido creando un mejor sistema de mercado de capitales, protegiendo mejor a los inversores (y por ende a los “buenos” emisores de valores negociables).  De a poco se fue optimizando la confianza por la vía de la transparencia y las buenas cuentas.  Se fue creciendo en los volúmenes y en la cantidad de productos financieros tendientes a dar valor agregado a los partícipes del mercado (empresas emisoras, el Estado o los inversores).  Y periódicamente se ha ido registrando algún “siniestro” que mueve el suelo, que genera un cuestionamiento de su solidez y que pone en duda todo el avance que se ha logrado en términos de seguridad, eficiencia y seriedad.  Pero afortunadamente el sistema viene resistiendo por su capacidad para auto regenerarse, por la importancia que le han dado los estados a su existencia y supervivencia y por la necesidad que existe de contar con un sistema que facilita la financiación de mediano y largo plazo a costos razonables y con productos derivados para cubrir riesgos financieros.

 

Algo de Historia: Con distintas características especiales, la compra-venta de valores negociables en oferta pública como la conocemos ahora data del renacimiento, aunque se perfeccionó en el siglo XIX en Europa y EEUU.  La iniciativa surge del sector mercantil privado como método para realizar oferta y demanda de financiación de proyectos empresarios mediante la participación en acciones de empresas (especialmente como dijimos sociedades anónimas con gran requerimiento de capital o con grandes riesgos de emprendimiento en los que la división de la propiedad pudiera ser apropiada para dispersar el riesgo empresario y alentar nuevos partícipes en negocios con un alto riesgo pero muy altas ganancias en caso de éxito, entre ellas: los ferrocarriles, la colonización, las canalizaciones, los descubrimientos mineros, etc.  Todos los mencionados eran proyectos con alta capacidad de ganancia (o “up side potential”) aunque con alto potencial de pérdida (“down side potential”). Para colmo, no siempre quien operaba mal era quien terminaba perdiendo, muchas veces los mandatarios se abusaron de sus mandantes, por lo que el pacto fiduciario que los vinculaba se rompía afectando precisamente al inversor-ahorrista. Otras veces, los siniestros bursátiles o sus abusos terminaban castigando a todos los buenos operadores de tal forma que la pérdida de confianza en el mercado creaba una externalidad negativa.  Es por ello que una buena idea podría terminar siendo mal empleada y surgió la necesidad de mejorar el sistema, regular algunos aspectos de la operatoria bursátil, los mercados, sus agentes, sus contratos, etc.  

 

Los mercados de valores nacieron como recintos privados organizados en forma de un “club de inversores y colocadores de títulos valores”, que luego se fueron ampliando y formalizando.  Se negociaban acciones de las sociedades  y también papeles de deuda emitidos en serie, monedas, metales preciosos, etc. como los de Amsterdam, Brujas, Londres, Florencia, o Nueva York. Las “casas de bolsa” operaban como “casas de subasta” pero de valores negociables. Finalmente los estados también comenzaron a acudir a estos mercados a solicitar financiación emitiendo deuda colocada y cotizada en los mismos.  Aún era enteramente manejado por agentes privados que para prosperar tenían que tipificar los contratos, uniformar la oferta de financiación, dar cierta seguridad jurídica (instrumental, información, etc.) y evitar el fraude.  Cuando  lograron éxito y eficiencia canalizaron grandes volúmenes de transacciones a muy bajo costo.  Gracias a su desarrollo se formaron grandes empresas, proyectos y descubrimientos.  Para la segunda etapa, en que se necesitó mostrar protección frente al fraude o el aprovechamiento doloso, se comenzó a apelar a la autorregulación de los mercados primero y luego a la regulación por parte del Estado.  Hoy conviven en el sistema normas de derecho privado, básicamente contractuales y societarias, conjuntamente con normas de orden público y de derecho público.

 

¿Cuál es actualmente la tendencia en materia de mercados de capitales a la que adhiere la legislación sancionada en Argentina a tono con estas experiencias internacionales? La tendencia mundial se dirige a:

 

1. Integración-Globalización 2- Titulización (securitización) 3- Regulación  4- Desintermediación  5- Mayor posibilidad de innovación dentro del marco regulatorio  5- Mayor exigencia de idoneidad de los agentes  6- Protección legal del inversor.

 

 

II. Objetivo principal del sistema: protección legal al inversor. otros objetivos concomitantes:

 

Para comprender la mecánica del sistema bursátil y la razón de ser de sus normas, es importante el conocimiento de los principios financieros en que basa su existencia y también su evolución histórica, no sólo la vinculada con los éxitos que le han permitido crecer en importancia hasta la fecha, sino también sus debilidades y sus fallas, con el fin de intentar robustecerla, prevenir acontecimientos indeseables y mitigar los efectos negativos que su mal operación produjo en el pasado.  En general los principios se podrían subsumir en estos grandes objetivos: 1- proteger legalmente al inversor sin el cual no podría existir la financiación de los emprendimientos.  Proteger jurídicamente al inversor es proteger en última instancia al emisor de capital o de deuda que puede entonces financiarse a plazos mayores y a costo menor. Los demás objetivos están ligado al primero: 2- Eficiencia: Reducir el costo y ampliar el volumen  y profundidad de los mercados de valores 3- Transparencia. 4- La LFP apunta en la misma dirección e incluye como agregado a esta lista (que sostenemos desde las normas anteriores) a  la inclusión financiera.

El amparo legal no significa protección del riesgo de inversión sino crear condiciones para evitar el aprovechamiento, el abuso, la estafa que podrían arruinar la confianza en el mercado y crear una externalidad negativa.  Apunta a tratar al mercado como un bien público,  pero la avaricia muchas veces puede más que la prudencia.  En los años 28-30 del siglo pasado, miles de inversores en Wall Street y en el mundo aplaudieron la necesidad de la regulación estatal para resolver un tema vinculado con los “bienes públicos” como: el fraude,  la “asimetría informativa” o el “aprovechamiento del agente”.   Para ello en EEUU se sancionaron en 1933 y 1934 normas reguladoras[5].  Al amparo de los cambios, algunos países adoptaron regímenes jurídicos de control con mercados oficiales o públicos de negociación de títulos valores (Francia), otros mantuvieron a los mercados como entes privados (Londres) pero con regulación pública en algunos aspectos o le dieron carácter mixto (Argentina).  Hoy los mercados operan volúmenes y contratos mucho mayores y menos costosos proporcionalmente, financian a más empresas y gobiernos y han logrado acercar al ahorrista con el inversor productivo -aunque periódicamente nos encontramos con un incidente que nos hace retroceder varios años por la obra de algunos que encontraron vías de escapar al control por un tiempo, de defraudar mediante nuevos métodos o de estafar con nuevos ardides-.  Todo ello destruye la confianza en las instituciones del mercado de capitales.  También reduce su tamaño y eficiencia.  La experiencia en mercados modernos y avanzados como los de Japón, EEUU o Europa reafirman la necesidad de fomentar los mercados y de monitorear permanentemente su marcha y evolución para impedir nuevos siniestros.  Hoy nadie discute que tener un marco regulatorio adecuado de los mercados de capitales es una condición necesaria para la estabilidad financiera y requiere de una buena e ingeniosa regulación con monitoreo de las instituciones pasibles de generar riesgos sistémicos.  Todo ello diseñado con miras a proteger al inversor de tal forma que éste se sienta inclinado a volcar sus ahorros al mercado de capitales (demandando valores de renta fija o de renta variable de distinto tipo) y haciéndolo que genere un mercado con volumen, profundidad y transparencia tal que facilite el acceso de empresas públicas o privadas al financiamiento. 

 

Los principios del análisis económico del derecho pacíficamente postulan que una adecuada regulación produce:

a)     estructuras de capital eficiente, b) reducción del riesgo moral, c) disminución de las externalidades negativas –especialmente las derivadas de la información- y d) los incentivos de comportamiento correctos e) confianza en las instituciones, reduciendo la volatilidad y los riesgos sistémicos. 

 

El dilema es ¿cómo lograr un adecuado equilibrio regulatorio? ¿Más regulación o más intervención significa más eficiencia? No necesariamente, por ello se deben regular los mercados de capitales pensando en su eficiencia y en la protección del inversor, especialmente ante los potenciales conflictos de interés o la desinformación sin que la demanda u oferta de valores se desaliente por alambicados y superfluos controles sin sentido o por la intrusión estatal que provoca la absorción del poco dinero disponible (“crowding out”) o que interfiere en la actividad dinámica e innovadora de los emprendimientos privados.  Una adecuada regulación debe evitar que los mercados sean transmisores de contagios o de prácticas fraudulentas, de burbujas y de corridas, de riesgo moral o de riesgo sistémico. 

 

Muchos de estos problemas tienen una concausa:

 

1-     En lo macro: la mala praxis estatal que genera desequilibrios monetarios, fiscales y cambiarios.

2-     Y en lo micro: la existencia de conflictos de intereses no resueltos que quitan incentivos a abrir el capital y especialmente a ahorrar en el mercado de capitales.

3-     Cuando se procura controlar los conflictos micro, surge una regulación que puede ayudar o perjudicar:

a)     Ayuda si genera condiciones que crean confianza, protegen al inversor y reducen el costo de acceder a financiación.

b)     Perjudica cuando sobre regula, con lo que aleja el interés de los emisores de financiarse en el mercado de capitales o cuando los que están en él se sienten “atrapados” por disposiciones que no regían con anterioridad y vulneran derechos o intentan co-gobernar con los emisores sin justa causa.

 

La regulación apunta a reducir la volatilidad del mercado, incrementar el flujo de ahorro, evitar el atesoramiento o la fuga de capitales, dar mayor confianza y reducir costos de transacción.[6] 

 

Como reiteramos, desproteger a los inversores es desproteger a las empresas que acuden al mercado de capitales a financiarse.  Es desproteger la inversión en la economía real.  Cuando hay un “siniestro bursátil”  el mercado de capitales se estanca o cae y lleva años recuperar la confianza perdida.  Todo ello cuesta dinero y oportunidades.  Eso también afecta al producto nacional, el empleo, la recaudación, la competitividad, el dinamismo y la inversión.  Hoy es aún más riesgoso que hasta el siglo pasado por la interrelación e interdependencia de los distintos mercados financieros, lo cual puede provocar un efecto contagioso del mercado financiero al mercado de capitales, al mercado asegurador, al mercado de fondos de pensiones, etc., multiplicando sus efectos y complejidad. La regulación debe apuntar a ser preventiva y, luego de casos piloto, se debe aprovechar la experiencia no para deslindar la responsabilidad de los reguladores que para cubrirse generan más y más controles innecesarios sino para mejorar el sistema revisando el marco normativo y los motivos que generaron la crisis. Eso es tener un buen modelo de revisión y mejoramiento del sistema bursátil.

 

III. Evolución Histórica del Sistema en Argentina

 

Siguió la misma tendencia y similares experiencias.  El mercado de capitales comenzó tímida e informalmente a principios del siglo XIX y se fue corporizando como un negocio del derecho mercantil sobre fines del mismo siglo, en que se constituyó la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.  No existía participación del Estado, que recién empezó a realizar tareas de coordinación y relevamiento de la actividad en el año 1937 bajo la órbita del Banco Central de la República Argentina y como Comisión de Valores,[7] siguiendo las tendencias de los mercados más desarrollados.  En la década del ´60 se sancionó una ley muy avanzada para su época, la Ley 17811 (de Oferta Pública).  Luego de modificaciones parciales y nuevas leyes, se unificó en una Ley de Mercado de Capitales (Ley 26831 en 2012). Finalmente, unificando más ordenamientos ya existentes y con cambios importantes que comentaremos, se ha presentado el Proyecto de Reforma de la Ley de Mercado de Capitales en noviembre de 2016, la cual aún no ha sido tratada en el Congreso.

 

A-     Comentarios de la Ley 26831 llamada “Ley de Mercado de Capitales”

 

La misma sigue vigente con sus modificaciones, derogaciones y sustituciones. Recogió y unificó normas que se encontraban dispersas y otras que habían sido objeto de disputa.  También se tomó la experiencia internacional para actualizar y modernizar el diseño del mercado de capitales.

 

Una lista de los temas positivos: 1)  la unificación en un cuerpo legal de algunas normas que se encontraban dispersas y que tenían distinta jerarquía normativa (leyes, decretos, resoluciones generales),  2) la propiciación de la integración de los mercados, 3) la mayor predisposición a proteger al inversor, especialmente al pequeño, 4) la desmutualización, 5) la centralización del poder de policía en la CNV, 6) otras disposiciones sobre transparencia e información 6) los requerimientos de mayor idoneidad de los agentes 7) la segmentación de agentes que deberán registrarse con la CNV.

 

Los negativos tienen que ver con: 1) la ausencia de contrapesos a la autoridad del ente de control en procedimientos y sanciones  2) pocos resguardos en los casos de levantamiento de secreto a otras agencias. 3) la pérdida de una gran oportunidad para dotar a la CNV de mayor independencia y de formular principios rectores muy claros en materia de conflicto de intereses de los agentes y emisores y 4) las más severas responsabilidades que deben seguir a quienes cumplen con roles fiduciarios. Estos se encuentran especialmente presentes en materia de procedimientos, sanciones y resguardos, mientras que no se toca a fondo el problema de los conflictos de interés.  5) desde el punto de vista de la técnica legislativa, se sancionaron innumerables artículos excesivamente reglamentaristas que deberían haber quedado en manos de la Comisión por su naturaleza mutable y temporal, teniendo en cuenta que hay muchas normas que se dejan libradas a la reglamentación del regulador.

 

Si tuviéramos que evaluar la reforma del año 2012, diríamos que mejoró los aspectos de integración, de plataforma única, de desconcentración de agentes y de transparencia, pero dejó temas sin debatir o incluir, especialmente aquellos que pudieran afectar su necesario rol de garante de imparcialidad y justo proceso. Pero lo peor fue precisamente la sanción de una norma (art. 20) que le dio una facultad excesiva, persecutoria, inquisitiva, extraordinaria y –desde nuestro punto de vista- inconstitucional a la CNV por la cual podría transformarse en veedora o interventora en las sociedades con oferta pública con una facilidad y unilateralidad asombrosa y preocupante[8].  Como la ley conservó el 50% aproximadamente de las normas existentes hasta su sanción, opinamos que el 50% restante se puede dividir en normas nuevas positivas y normas nuevas negativas [9] [10].

 

B-     Análisis de la Ley de Financiación Productiva (LFP)

 

Suponemos que como la ley modifica y sustituye otras disposiciones legales, el legislador se sintió más cómodo llamándola de Financiación Productiva que modificatoria de la Ley de Mercado de Capitales.  Téngase en cuenta que la ley sustituye o modifica 18 normas[11].  Pero básicamente es una ley de mercado de capitales ya que el financiamiento productivo puede proceder de otras fuentes como: el sistema financiero, el asegurador, los fondos de pensiones, los capitales de riesgo, etc. Lo positivo de la nueva reforma de la LFP es el intento de derogar algunos defectos de la norma anterior –ya comentados- y modernizar el mercado para permitir su mejor interrelación e integración con los mercados regionales e internacionales.

 

La misma se acerca a las dictadas hace poco en otros países y que tomaron lo mejor de la experiencia local y comparada para asegurar el crecimiento del mercado de capitales vía transparencia, protección al inversor y eficiencia, como ocurrió en Chile, México, España, la Unión Europea, entre otros.

Igualmente, la norma objeto de estudio es un intento por modernizar instituciones vigentes y agilizar procedimientos o nivelar tributos que imposibilitaban la difusión de vehículos de inversión muy aptos para financiar la producción (por ejemplo, con los fondos comunes de inversión cerrados). Igualmente, es de destacar el intento por generar títulos representativos de deuda como para permitir que empresas pequeñas o medianas puedan emplear las mismas para acceder a financiación (como la factura de crédito electrónica MiPyme) o para facilitar la oferta pública de otros valores negociables. 

 

Uno de los aspectos más criticables de la LMC es su art. 20. Muchos presumen fue dictado para perseguir algunas pocas empresas con oferta pública a las que se deseaba controlar o someter. La nueva ley deroga la facultad intrusiva y arbitraria que la anterior le otorgaba a la CNV para designar veedores en las empresas que hicieran oferta pública de valores. La norma derogada le daba dicha facultad al regulador que resultaba ser una verdadera prerrogativa de intervención sin previo acceso al control judicial y que permitía incluso separar al órgano de administración de las sociedades (básicamente su directorio).[12]Muchas sociedades desistieron de hacer oferta pública por temer que ello implicaría quedar expuestas ante la potencial arbitrariedad del regulador y sin el debido contralor judicial.

 

Enfatiza el objetivo de protección al inversor.  Propicia la financiación de empresas de baja capitalización. Establece instrumentos para ello como: la factura de crédito electrónica para MiPymes, la facilitación tributaria para la creación de fondos comunes cerrados de inversión, las modificaciones de las normas respecto a la letra hipotecaria. El empleo del Pagaré en la Oferta Pública viabiliza la utilización de la letra hipotecaria como instrumento negociable en los mercados y susceptible de conformar activo subyacente de fideicomisos o fondos. Simplifica las emisiones de Obligaciones Negociables y los procedimientos de cesión de créditos sin que ello menoscabe los derechos del deudor cedido pero bajando los costos y acelerando el trámite.  Promueve el empleo de los sistemas tecnológicos modernos para lo relacionado con las notificaciones, los descuentos, la negociación, las asambleas, los agentes de registro de garantías, etc.  Permite la existencia de títulos ajustables por CER y emitidos o pagaderos en moneda extranjera. Otorga mayores facultades regulatorias a la CNV para crear agentes, para reducir riesgos, evitar conflictos de intereses. Admite que las entidades financieras puedan separar de su activo (y por ende de su patrimonio) con el fin de titulizar y crear fideicomisos financieros con Oferta Pública con titularidad de dichos activos del fiduciario financiero. Facilita la cobertura por parte de aseguradoras de riesgo crediticio para créditos hipotecarios.

 

El mercado de capitales argentino se encuentra muy poco desarrollado en relación con el tamaño de la economía argentina (volumen/PBI).  Argentina queda muy debajo de cualquier país de la región y ni hablar de los mercados de capitales más avanzados.  Parte de esta situación se debe a la volatilidad e inestabilidad económica e institucional que es un requisito sine qua non para su desarrollo.  Tener una moneda sana, que su valor sea predecible, que el derecho de los inversores no pueda ser presa de confiscación o expropiación regulatoria o tributaria arbitraria, que los conflictos tengan la posibilidad de pronta resolución en las sedes jurisdiccionales correspondientes (administrativa o judicial), que dentro de lo posible no exista el riesgo de absorción o dominio del gobierno de los recursos del mercado de capitales (crowding out), son todas precondiciones.  Pero tener una ley que consagre procedimientos ágiles y seguros, regulación, seguridad jurídica, mercados eficientes, buen gobierno corporativo, agentes responsables e idóneos, inclusión financiera, integración y homogenización de mercados y contratos, fiscalización y transparencia, son requisitos para que estos mercados sean eficientes, sustentables y crecientes.  Un buen marco normativo consolida al sistema y la nueva norma es un buen paso en ese sentido.

No debemos olvidar que la norma es sólo una parte del sistema.  Si no existe una adecuada regulación, el mismo no funciona. Es la reglamentación la que le da vida a los límites y diseño de la ley y en una materia tan dinámica es imprescindible dotar a las autoridades regulatorias de la capacidad para reglamentar y adaptarse a los cambios, siempre dentro de los lineamientos, principios y límites que la ley impone.  Por ello, la reglamentación que se está completando es una parte inescindible de la normativa y como los cambios legales han sido importantes, también deberemos esperar a ver cómo se completa la tarea reglamentaria que le de vida.

 

Intentaremos hacer una síntesis de los cambios normativos surgidos de la nueva LFP, clasificándolos de acuerdo a que la misma se relacione con:

 

A-     Productos

B-      Obligaciones Negociables

C-      Fondos de Inversión Colectiva (FCI)

D-     Mercados

E-      Agentes 

F-      Emisores 

G-     Facultades y Estructura de la CNV

H-     Procedimientos

 

A-     Productos: 

 

Originalmente, los productos principales de los mercados de capitales fueron los contratos de compraventa mercantiles de títulos representativos de productos primarios fungibles (commodities) y los representativos de emisión de deuda o patrimonio de las empresas (bonos –en Argentina: Obligaciones Negociables: ON).  Estos contratos de compraventa de valores, se fueron negociando en los mercados y su eficiencia mostró la necesidad de mayores regulaciones, primero entre privados, y con el tiempo con regulación y participación gubernamental.  A las negociaciones “primarias” de estos valores, le acompañó la cotización y negociación secundaria de los mismos, es decir, la posibilidad de revenderlos en el mismo mercado a otros inversores en cualquier momento.  Bastaba llevarlos a remate… ¿a dónde?  A las bolsas de valores o mercados de valores, verdaderos sitios especializados para comprar y vender en subastas especializadas.  Esta práctica requirió de homogenización de los instrumentos, tipificación, transparencia, supervisión, autorregulación, códigos, etc.[13] Simultáneamente surgieron otros valores negociables: los bonos de deuda de los gobiernos o entes estatales (deuda).  Luego se comenzaron a negociar distintos tipos de valores de deuda, fideicomisos, contratos derivados de los contratos principales (contratos derivados o de cobertura), se crearon agentes que representaban a los inversionistas o a los emisores y otros agentes encargados de la administración, liquidación, depósito, compensación, de los valores negociables, agentes de calificación de riesgo, etc. 

Los mercados de valores serían entes vacíos si no contaran con partes demandantes y ofertantes y con “productos”, básicamente contratos comerciales de distinto tipo, generalmente vinculados a la negociación de instrumentos o de valores negociables representativos de derechos. 

La nueva ley, agrega al inventario de productos una interesante gama de valores, y con la mira puesta en la financiación a pequeñas y medianas empresas y la construcción, sobresalen la factura de crédito electrónica y la nueva letra hipotecaria.Veremos los productos de la LFP:

 

1-      Factura de Crédito Electrónica: La LFP evoluciona y con miras a facilitar la financiación de las empresas más pequeñas y habitualmente menos posibilitadas de acceder a los mercados formales, procedió a crear la factura de crédito electrónica para las MiPymes (micro y medianas empresas).  Este instrumento diseñado para facilitarle la financiación a las pequeñas empresas obliga a las grandes sociedades a honrar las facturas que las MiPymes les emiten como proveedores. La propia ley establece que si en un plazo breve no las impugnan, (impugnación limitada en sus causales) son tenidas como válidas y cobrables.  La norma les prohíbe a las grandes empresas prohibir su negociación, cesión o descuento (art. 17), con lo cual está asegurando que la pequeña empresa proveedora pueda acceder a financiación si lo requiere al descontar o ceder dichas facturas en el mercado. Para ello la nueva ley crea un registro, regula la cesión y publicidad, establece los procedimientos y le da título ejecutivo.  Es un título no cartular (art. 1850 CCC).  La misma ley establece que se podrá ceder a Entidades Financieras (de la Ley 21.526) o a proveedores no financieros de crédito (art. 13).  Como título valor se limitan las excepciones en los juicios ejecutivos (art. 22) y son inoponibles al tenedor las excepciones que hubieran podido oponerse al librador (v. arts. 20, 23, 24). En reemplazo de las facturas o recibos antiguos, las micro o medianas empresas (MiPyME) estarán obligadas a emitir a las grandes empresas estas facturas de crédito electrónicas MiPyME.  Se crea para ello un Registro dentro de la AFIP y se provee un régimen informativo que apunta a la transparencia y reduce la posibilidad de fraude u operaciones ilegales.  Se excluyen las facturas dirigidas a consumidores finales.  Las facturas de crédito podrán negociarse en los mercados autorizados por la CNV sin pasar por el trámite de la Oferta Pública (lo que facilita la operatoria), por lo que no requerirán autorización para ofrecerse y negociarse.  Toda la normativa facilita el acceso a la financiación de las pequeñas empresas por dos vías: a) es un incentivo para que las grandes empresas que contratan con las pequeñas paguen en término sus facturas. b) le permite a las pequeñas empresas acudir al mercado con dichas facturas y acceder a financiación contra el riesgo crediticio de la empresa facturada, lo que en principio supone que mejorará su tasa y acceso a distintas alternativas de descuento o financiación.  Reduce el riesgo moral al generar incentivos para que las grandes empresas no abusen financieramente de las pequeñas que muchas veces son las que terminan financiando a la grande cuando se le alargan los plazos de pago, incluso más allá de lo convenido contractualmente.  Su diseño reduce mucho cualquier potencial conflictividad.  El riesgo crediticio para el ahorrista será el de la gran empresa pagadora.

 

2-     Se sustituyen normas respecto al régimen de letras hipotecarias para darle facilidad a los proyectos de inversión y financiación.  Se admite que las letras hipotecarias sean ajustadas por índices de actualización autorizados por la ley.  Tanto los fiduciarios como los administradores de fondos comunes de inversión podrán emitir títulos (certificados de deuda o de participación) con letras hipotecarias como activo subyacente o en garantía.  Se facilita el procedimiento de cesión de derechos bastando (en la medida en que se haya establecido en el contrato) la posibilidad de notificar vía el sitio electrónico de CNV a los deudores cedidos. Si no encarece las operaciones (sic), las aseguradoras podrán cubrir riesgos por operaciones de crédito hipotecario.  Esta es una novedosa modificación de la legislación del seguro  nacional que en principio prohíbe asegurar operaciones financieras.  Creemos desde la óptica del AED que es casi imposible que no se transfiera el costo del seguro.  Seguramente lo sabía el legislador y se trató de una concesión política.  La verdad es que el seguro abarata la operación igual porque reduce el riesgo y eso justifica la modificación.

3-     Incorpora el pagaré y los certificados de obra pública como títulos susceptibles de oferta pública.  Obviamente dicha introducción deberá evitar fraudes, por lo que está sujeto a la reglamentación de la CNV.

4-     Se solicita que el Poder Ejecutivo provea las medidas reglamentarias para instaurar el sistema de cheques electrónicos en un breve plazo (90 días).

5-     Para la operación con contratos derivados se efectúan incorporaciones muy importantes como son las posibilidades de neteo de posiciones (pago por compensación), de ejecutar inmediatamente las garantías en forma extrajudicial y de rescisión anticipada e inmediata del contrato de cobertura ante el concurso o quiebra de la parte, con posibilidad de compensar posiciones (netting).  Si bien puede quedar librado el detalle a la reglamentación (es lo aconsejable), existen preceptos vinculados a la información, complejidad de los contratos, defensa del inversor, conflictos de intereses potenciales, determinación del objeto de cobertura y garantías que deberían por lo menos ser explicitados en cuanto a los lineamientos que deberá contemplar dicha reglamentación.  Muchos de los problemas que en el pasado reciente generaron riesgos de crisis sistémicas en el mundo han estado vinculados a la complejidad de estos contratos.  A los que nos ha tocado trabajar con ellos nos han resultado muchas veces sumamente opacos o confusos, aun teniendo bastante experiencia.  La estandarización y tipificación de algunos de ellos (p.ej. los futuros u opciones) ayuda mucho pero otros pueden ser muy peligrosos hasta para los expertos. Especialmente los que se negocian afuera de los mercados. Por ese motivo se deberían establecer recaudos respecto al contenido mínimo de la reglamentación para lo cual la experiencia comparada es sumamente rica en la materia.  No hay duda que los instrumentos de cobertura son indispensable para la producción ya que permiten transferir el riesgo y aumentar la propensión a realizar inversiones reales sin preocuparse de algunos factores en principio ajenos o distantes del objeto principal del empresario.  Tampoco hay dudas que este tipo de contratos requieren un tratamiento coherente en la Ley de Concursos para que puedan tener sentido y aplicación generalizada y a costos razonables. Esta es una “ley ómnibus” ya que, como comentáramos, modifica 18 normas, muchas otras leyes del mercado de capitales pero también disposiciones del CCC, tributarias, societarias, incluyendo disposiciones respecto a la Ley de Entidades Financieras, Seguros, Procedimiento Fiscal, LGS y Carta Orgánica del BCRA respecto a contratos derivados y coberturas ante insolvencia.

 

B-      Obligaciones Negociables (ON): 

 

De la misma forma que al legislador no le gustó seguir con la denominación de LMC, no se entiende bien por qué se emplea el término ON en vez del más común en el mundo que es denominarlo “bono”[14]. Las ON constituyen el valor negociable clásico con el que se financian las empresas emitiendo deuda.  Que dice la nueva ley:

 

1-      En materia de “Obligaciones Negociables” (modif. Ley 23576) es muy positivo que se aclare que no resulta aplicable expresamente el art. 765 del CCCN respecto a emisiones en moneda extranjera con pago en dicha moneda. 

2-     También se reemplaza el requisito de inscripción registral pública para una emisión por la inscripción en la CNV que es un ente más especializado y con clara supervisión en la materia. 

3-     Igualmente resulta más eficiente la normativa que autoriza al Directorio (u órgano de administración) a aprobar una emisión si dicha facultad estuviera incorporada en el estatuto social, sin perjuicio de requerirse aprobación asamblearia para los casos de autorización de ingreso al régimen de oferta pública.  Las facultades delegadas por la Asamblea a los miembros del Directorio se extienden de 2 años a 5.

4-     Las notificaciones a deudores cedidos por garantías prendarias o cesiones fiduciarias constituidas en garantía de créditos sobre valores negociables emitidos por el Estado Nacional, provincial, CABA, municipios u otros entes autárquicos se pueden hacer por aviso del art. 10 en el Boletín Oficial.

5-     Los Certificados de Depósitos Argentinos (CEDEARS) no serán considerados valores negociables ni emitidos ni negociados en Argentina, salvo los que tengan activos subyacentes que no puedan ser considerados por la CNV como extranjeros.

6-     Para las garantías prendarias de créditos se permite la notificación a deudores vía publicación en el Boletín Oficial.  Autoriza la emisión de obligaciones negociables con recurso limitado sobre algunos activos siempre que no sea extensible a todo el patrimonio. El aviso del art. 10 se puede publicar en la página web de la CNV y, en caso de emisiones privadas en el Boletín Oficial, inscribiéndose la misma en el Registro Público de Comercio, lo que resulta una medida muy sana frente a la posibilidad de daños a terceros.

7-     Autoriza la emisión de Obligaciones Negociables denominadas y pagaderas a la cotización del dólar (dólar linked) en moneda extranjera, no siendo así en casos que se determine aplicable el art. 765 del CCC, dando opción al deudor de pagar en pesos.

8-     En el caso de emisión de obligaciones negociables se establece que se exprese cuáles son los quórums y mayorías requeridas incluyendo mayorías especiales o dispensas, según el caso.  Se permite en algunas circunstancias obtener el consentimiento de la asamblea de obligacionistas (bonistas) sin necesidad de asamblea.

9-     Habilita se disponga qué aprobaciones requieren unanimidad y cuáles no, con lo que se incorpora el reconocimiento de las cláusulas de acción colectiva (CAC) que tienden a permitir que una minoría especule con su voto para lograr un beneficio diferenciado del resto de los bonistas ya que las ventajas obtenidas de la mayoría de hecho ya las obtiene (teoría del “colado” o del “polizón”); mientras que su negativa le permite negociar por separado mejores condiciones para votar -a estos acreedores se los llama “remisos” o holdouts-.   Dicha disposición tiende a reducir la apreciación del título al momento de la emisión porque le da más flexibilidad al emisor o al inversor controlante en caso de tener que negociar cambios en los términos de la emisión de deuda, pero también evita que un acreedor remiso pueda boicotear una reestructuración con el fin de ganar una compensación marginal por su actitud cuando dicha medida decidida por una mayoría calificada puede resultar económicamente eficiente y sustentable en casos de necesidad (por ejemplo, evitar la quiebra del deudor) y a favor de todos los acreedores bastando las mayorías especiales.  Con ello se evita el dilema del polizón  que puede lucrar con su oposición y sacar provecho a costa de los demás interesados. Consideramos que es un paso adelante[15].  Se elimina el plazo mínimo de amortización total superior a 2 años para gozar de los beneficios tributarios del art. 36, incluyendo los establecidos en casos de amortizaciones parciales.

 

C-      Fondos Comunes de Inversión (FCI):

 

El FCI es un importante vehículo de ahorro e inversión que permite que los inversores participen en canastas de inversiones bajo la tutela de un experto  Administrador (o Sociedad Gerente) con facultades de cambiar su composición y administrarla en provecho de los inversionistas. Esta institución patrimonial de ahorro colectivo habilita a diversos condóminos inversionistas para participar de un vehículo del mercado de capitales tendiente a diversificar la inversión.  La Sociedad Gerente, al armar esa cartera, diversifica riesgos, procura atender todo tipo de ahorristas, mantiene una cartera preferentemente seleccionada para poder liquidar en cualquier momento activos y pagar a los cuotapartistas o condóminos que deseen rescatar su inversión dentro de lo permitido por el reglamento de gestión, etc.  Toda esta arquitectura se completa con la existencia de una Sociedad Depositaria que es la que custodia los activos en cartera y el dinero, que no tocan los Socios Gerentes.  Dejar la administración de inversiones en manos de un especialista idóneo que cumple con dicha tarea bajo un reglamento que especifica qué puede o no puede hacer y qué es regulado por la CNV es una oportunidad para muchos inversionistas.     Los cambios más importantes de esta ley a la institución son:

 

1-     En general los FCI “abiertos” que permiten a los inversionistas entrar y salir (es decir transformarse en “cuotapartistas” en ese condominio de cartera) o rescatar su inversión casi inmediatamente y que la Sociedad Gerente pueda cumplir con el rescate, lo hacen con fondos líquidos o vendiendo activos cotizables en el mercado de valores. Se denominan abiertos porque admiten nuevos cuotapartistas y permiten a los mismos salir fácilmente.  Hay otra especie denominada Fondos Comunes Cerrados de Inversión, que en contraposición, sólo permite la salida (el rescate) cuando hay otros candidatos que desean reemplazarlo, de lo contrario los cuotapartistas deben quedarse como inversiones por el término de duración estipulado.  Son fondos muy buenos para financiar proyectos menos líquidos, activos sin cotización, créditos, etc., pero en el país no se podían desarrollar porque los inversores estaban castigados tributariamente con doble carga de ganancias.

2-     La LFP apunta a desarrollar los Fondos Comunes de Inversión Cerrados. Se eliminan cargas tributarias superpuestas sobre el fondo y luego sobre los ahorristas que impedían su formación.  Dichas cargas no se aplican en los FCI abiertos.  Los Fondos Comunes de Inversión Cerrados son instrumentos aptos para transformar en viables las financiaciones de mediano y largo plazo de proyectos que de otra forma serían ilíquidos o de difícil financiación. Su mecánica cerrada hace que quien invierta sepa que sólo podrá retirar la inversión a la expiración del plazo o cuando otros inversores estén dispuestos a ingresar al fondo.  Es un instrumento muy utilizado mundialmente y que en Argentina no ha tenido desarrollo.  El hecho de propiciar modificaciones tributarias para igualar el tratamiento y no castigar al inversor de los mismos es sumamente auspicioso y equitativo.  Permite que por su naturaleza, la CNV pueda disponer que exista en su órgano de administración un director independiente.  También de mayor amplitud a los distintos objetos de los mismos. [16]

3-      Mejora la operatoria de los fondos en general y flexibiliza requisitos de composición de cartera y diversificación de los fondos en casos en que los ahorristas sean inversores calificados. Respecto a los CFI, se propicia la clarificación y delimitación de las responsabilidades de las sociedades intervinientes (Sociedad Gerente y Depositaria) pero con la respectiva fiscalización de la CNV. Los Fondos Comunes son jurídicamente muy particulares (al punto que en muchos países adopta la forma de sociedad anónima mientras en Argentina ha sido la de condominio),  la nueva ley modifica sus antecedentes y suprime la solidaridad entre las dos sociedades intervinientes en la estructura de los fondos: a) Gerente y b) Depositaria.[17]  Nos parece correcto ya que en la práctica tienen distintas funciones, son distintas personas jurídicas a las que la ley le impide que sean relacionadas y sus actos no tienen que estar solidariamente ligados.  Por lo tanto, la responsabilidad es mancomunada y ese cambio es razonable y permite el desarrollo de más oferentes en el mercado.  Es correcta la idea de ampliar el estándar de responsabilidad de las Sociedades Gerentes pero la medida del “buen hombre de negocios” no es para nada clara ni precisa y además se presta para cualquier interpretación del alcance del “deber fiduciario” (es mucho mejor el parámetro que fija la prioridad de los intereses de estos últimos, lo cual es también obvio).  Ha de esperarse que la reglamentación tenga en cuenta la experiencia comparada en otros países para estipular ciertas incompatibilidades respecto a la administración de las carteras. Igual esperanza corresponde a la reglamentación respecto a la administración de carteras de inversión como actividad adicional, lo que puede ser una buena idea o una muy riesgosa disposición según su alcance y las exigencias de idoneidad, experiencia y solvencia que se requieran de los administradores.  En línea con esta disposición creemos que en algún momento se deberá tratar la responsabilidad de los distintos órganos y personas societarias a las que muchas veces se solidariza en sumarios cuando por la naturaleza de la infracción no tiene sentido su inclusión y cuyo efecto es precisamente alargar los procedimientos administrativos sin que finalmente exista sanción sobre los efectivamente responsables, tanto a nivel de agentes como de emisores o mercados.

4-     Entre la gama de alternativas de inversión, se autoriza la formación de carteras que repliquen índices bursátiles (se le denomina Exchange Traded Funds o ETF´s).[18]  

5-     Los derechos y  ejercicios políticos en las sociedades en que invierten los fondos, diversificación y valuación de activos quedan librados a la reglamentación de la CNV lo cual parece razonable por su inherente tendencia a mutar y adecuarse a los tiempos; y está bien que el tema igualmente sea tratado y delegado expresamente en la ley. 

6-     Las sociedades gerentes (administradora de los fondos) deben ser idóneas e independientes respecto a cualquier otra sociedad.  Pueden ser agentes de colocación y distribución de fondos comunes propios o de otras sociedades gerente. Igualmente para evitar conflictos de interés, como ya comentamos, se les impide realizar contratos con sociedades o personas vinculadas o relacionadas, sean de la gerente o de la sociedad depositaria. No es extensible la incompatibilidad cuando se trate de valores negociables correspondientes a fideicomisos financieros en que la depositaria sea la fiduciaria. 

7-     Siguiendo preceptos tuitivos de incompatibilidades o conflictos de interés se establece que las disponibilidades líquidas no invertidas deben depositarse en entidades financieras autorizadas por el BCRA y no pueden serlo en la sociedad depositaria, las que sólo tienen permitido recibir fondos a los fines transaccionales propios de las funciones orgánicas del fondo y sujetas a la reglamentación.

8-     Si la sociedad gerente no es una entidad financiera, debe cumplir con los requisitos del art. 299 de la LGS.

9-     Se faculta a la CNV a exigir que las sociedades gerentes de fondos comunes de inversión tengan directores independientes.  Nos parece una muy adecuada medida que esperamos se ponga en práctica cuanto antes.

10-  Los FCI podrán fusionarse o escindirse con la autorización de la CNV. No necesitarán estar inscriptos en la IGJ siempre que lo estén en la CNV.  También pueden endeudarse o constituir garantías.

 

D-     Mercados:

 

1-      Se suprime el procedimiento por el que la CNV podía designar veedores con poder de veto y para separar al órgano de administración sin recuso judicial previo, con la única posibilidad de recurrir sus decisiones ante el Presidente de la CNV (el mismo que probablemente habría decidido la veeduría).  El carácter intrusivo del procedimiento de la norma de la LMC impidió que muchas sociedades acudieran al mercado de capitales argentino.  Se derogó el arbitrario y negativo procedimiento de la LMC del art. 20, inc a), apartados i) y ii),  por lo que el propio Estado se auto limita, deja de lado una mala norma y propicia reglas de juego más transparentes y con menos margen de arbitrariedad.  Esta norma fue un grave obstáculo para incentivar el acceso a la oferta pública de múltiples potenciales emisores de deuda o de acciones.

2-     Para uniformar, coordinar y mejorar la eficiencia de los mercados, se exige que los mismos tengan protocolos de comunicación estandarizados en sus sistemas informáticos de negociación, compensación, liquidación y custodia.

3-     Una de las metas de todo mercado de capitales es la transparencia y la ausencia de conflictos de interés.  La norma dispone que los mercados deben difundir en tiempo real las operaciones con detalles de precio, valor negociable, cantidad y hora.  De esa forma mejora el control y se evitan abusos por información asimétrica, problemas de agencia o arbitrajes ilegales.  Con la tecnología actual no existían motivos para que no se manejara este tipo de información en tiempo real.

 

E-      Agentes:

 

1-     Sustituye la figura de agentes de depósito colectivo por la del agente depositario central de los valores negociables con facultades de custodia, liquidación y pago de valores negociables.  Igualmente se autoriza a las Cámaras Compensadoras para actuar como agentes de liquidación y compensación de operaciones de mercado.  Actuarán como contraparte central de las operaciones.

2-     Se crea la figura del Agente Administrador de Inversores (AAI).  Es de esperar que la reglamentación lo asemeje a la experiencia de las reglas Midfid II de la Unión Europea que ha comenzado a regir para el bloque a partir de este año. También se faculta a la CNV a crear nuevos agentes registrados o alterar los existentes.

3-     Las cámaras compensadoras podrán actuar como agentes de liquidación y compensación o afines.

4-     Se devuelven facultades de control de los mercados respecto a sus agentes pero sin delegar las funciones y facultades propias de la CNV lo cual nos parece superadora de la Ley de Oferta Pública 17.811 y de la LMC. Se admite la autorregulación responsable de los mercados pero reservando la facultad de la CNV de supervisión, control y regulación.

5-     Con el fin de promover la oferta pública de títulos valores, se modifica el régimen legal de la Caja de Valores a la que se pasa a considerar como agente depositario central de valores ampliando sus facultades, lo que le permitirá actuar con mayor flexibilidad para integrar el mercado de capitales local con los del exterior, participar como agente de custodia de títulos, etc., práctica muy común internacionalmente.  La apertura e internacionalización de los mercados internacionales es un requisito para que el mercado local pueda jugar en primera línea. No hay duda que la eficiencia y volumen dependen del mayor flujo de inversión local pero también externo, que requiere para operar este tipo de disposiciones que conecta el mercado con el mundo.  Eso baja el precio y mejora la eficiencia y los estándares.

6-     Agente de Garantía: Un valor agregado y superador de las disposiciones hasta ahora vigentes es el disponer para los casos en que existan contratos de mutuo con dos o más acreedores (préstamos sindicados) que las partes convengan la constitución de garantías hipotecarias y prendarias a favor de un agente de garantía a fin de que el mismo actúe en beneficio de los acreedores, como apoderado y a prorrata de sus créditos.  Dichos créditos podrán transferirse a terceros beneficiarios de la garantía sin que le sea de aplicación el CCCN (art. 2186) en lo referente a la indisolubilidad del derecho creditorio del derecho real. Es decir que la cesión de dichos créditos genera la cesión de las garantías sin necesidad de modificar los documentos constitutivos de dicha garantía. Es extraña para nuestro derecho bursátil y mercantil, no para el derecho comparado que la aplica desde hace años bajo distintos regímenes jurídicos (escrow agent).  Su inclusión simplifica y amplifica las posibilidades de transacciones financieras que facilitan el acceso a financiación y a liquidez con bajo costo.  Contrario a lo que intuitivamente se deduce, este tipo de facultades reduce el costo del deudor y le facilita el acceso al crédito.  También facilita la coordinación de coberturas sin que se tengan que ceder preferencias respecto a la garantía.

7-     Fiduciarios Financieros: Podrán ser fiduciarios financieros las entidades financieras o sociedades inscriptas en el registro de la CNV y del mercado.  La autorización de oferta pública de los fideicomisos financieros constituidos según el art. 1691 CCC se considerarán registrados públicamente según los términos requeridos por dicha norma. El plazo máximo de 30 años establecido en el art. 1668 del CCC no es aplicable a los fideicomisos financieros con oferta pública de títulos negociables de créditos hipotecarios o similares siempre que se sujeten a la reglamentación de la CNV o el organismo regulador. Los fideicomisos financieros que cuenten con autorización de oferta pública de sus títulos valores emitida por el regulador y que tengan activos subyacentes en créditos instrumentados en títulos ejecutivos, en la medida que sean otorgados por instrumento público con identificación de los títulos endosados, pueden utilizar el endoso global, facilitando la operatoria y reduciendo los costos[19].

 

F-      Emisores:

 

1-                La ley hace cambios importantes al régimen actual de Oferta Pública de Acciones (OPA) en base a las experiencias y disputas que los antecedentes previos tuvieron y que generaron la desconfianza de los inversores minoritarios, especialmente por los métodos de valuación y el procedimiento para defenderse frente a ello.[20]  En protección al inversor, mejora el procedimiento respecto al precio a ofrecer a los mismos, ya que modifica los criterios para determinar el precio y también otras condiciones como por ejemplo la oportunidad de lanzar una oferta por cambio de control. Se da un mes al que logró el control para presentar la oferta de adquisición a los demás inversores, por lo que el procedimiento se cumple luego de haber tomado el control de la sociedad.  No será obligatoria la OPA si no se toma el control o más del 50% de las acciones con derecho a voto.

2-     Las sociedades extranjeras podrán participar en las asambleas de las sociedades nacionales con oferta pública con sólo contar con apoderados legítimamente autorizados.

3-     Se faculta a eliminar el derecho de acrecer en las sociedades que hagan oferta pública de sus acciones, a fin de otorgar facilidad y efectividad a las ofertas públicas de acciones.

4-     En caso de aumentos de capital, establece el derecho de preferencia a los accionistas existentes quienes tendrán prioridad en la adjudicación de nuevas acciones en la medida que las órdenes de compra presentadas por ellos sean al precio que resulte del procedimiento de colocación y sujeto a las condiciones establecidas en la reglamentación y los estatutos.

 

G-      Facultades y Estructura de la CNV:

 

1-     Se modifican las normas e impedimentos para ser designado Director de la CNV, requiriendo idoneidad y experiencia acreditada.  No por obvio deja de ser bueno que figure en la ley.  Creemos que la incompatibilidad debería ser para actuar en empresas emisoras o agentes del mercado de capitales una vez cumplida su función pública, no antes.

2-     Modifica correctamente algunas disposiciones de gobierno interno de la CNV, en especial modifica los arts. 11, 12 (quorum y mayorías) y 14 sobre el destino de las multas que aplica la CNV.[21] Nos parece más adecuado y operativo. Se corresponde con propuestas y comentarios que ya habíamos formulado en trabajos anteriores respecto a defectos en ese sentido de la ley.

3-     Se intenta dar mayor facultad a la CNV para regular la idoneidad y solvencia (moral y económica) de los agentes del mercado, sus órganos y mercados.  Nos parece saludable. La bondad o debilidad del intento dependerá de la reglamentación.  Hasta la fecha fue tenue el avance en materia de asegurar que los requisitos de idoneidad se exijan en protección del inversor y en concordancia con lo exigido en otros mercados desarrollados (Japón, Hong Kong, Europa: Mifid, EEUU, GB, Suiza, etc.).  Las presiones de algunos grupos de interés han conspirado contra su mejoramiento de acuerdo a estándares internacionales al punto que se discuten temas en que los principios que gobiernan a las disputas sobre los “bienes públicos” se encuentran superadas y atentan precisamente contra el crecimiento y la eficiencia del mercado.  Curiosamente, los que más se deberían beneficiar por su crecimiento y estabilidad son quienes abogan por el “status quo” o la exigencia de requisitos mínimos de idoneidad. Tener gente idónea y muy bien formada es una inversión, no un gasto.

4-     Deroga como hemos mencionado, el art. 20 de la LMC que daba arbitrarias facultades de veeduría a la CNV. 

5-     Deroga la antigua facultad del “BCRA” de intervenir limitando la oferta pública en general o la emisión de títulos por entes públicos.  Esta norma mejora la jerarquía del ente regulador autárquico (CNV) que en principio debería presumirse independiente.

 

Este cambio normativo es saludable y jerarquiza al regulador del mercado de capitales, aunque creemos que se sigue en déficit por faltar alguna otra norma que debería existir (en esta ley o en otra complementaria de los mercados financieros) con el fin de regular la actuación  de los supervisores de los distintos mercados financieros (p.ej. el financiero, el bursátil y el asegurador) en casos de crisis sistémica que se origine en cualquiera de estos mercados y se extienda potencialmente a los demás.  Esta norma u otra posterior (porque abarca al BCRA, la CNV y por lo menos la SSN) debería contemplar este aspecto que ha suscitado tantos inconvenientes en los mercados de capitales contemporáneos (p.ej. en EEUU en 2008 y Europa 2010).  Las normas de cooperación, regulación, o trabajo conjunto de los reguladores en caso de contagio sistémico potencial de los diversos mercados debe ser sancionada y puesta en vigencia “antes” de que ocurran las crisis sistémicas y preferentemente cuando no haya ninguna a la vista para evitar pérdida de confianza o aumento de la sensibilidad.  La LFP lamentablemente no aprovecha esa experiencia y deja para otro momento un tema sumamente importante para los objetivos de crecimiento y estabilidad de los mercados financieros (considerados en un sentido amplio).   Los mercados financieros ya no son compartimentos estancos como hace un siglo.  Se intercomunican por productos similares, prácticas comunes, facilidad de las comunicaciones, competencia, flexibilidad jurídica, arbitrajes, etc.  Ante un evento sistémico se contagian y sus efectos se desparraman con riesgos muy serios.  Es de interés público atender tal circunstancia, regular el procedimiento, los derechos y obligaciones como los responsables del manejo de la crisis sistémica y generalizada para el caso que ocurra: en ese caso,  ¿quiénes deciden que el evento está ocurriendo? ¿Lo informarán o intentarán resolverlo sin alarmar? ¿En qué casos? ¿Cómo se votará? ¿En caso de discusión, conflicto o empate, quién decide o a quién se recurre? ¿Plazos, responsabilidades y eximición de responsabilidades, etc.?  Esperamos que en algún momento este tema sea atendido con la importancia que merece. De hecho repetimos que lo mejor es hacerlo cuando no se visualiza ninguna crisis sistémica en el horizonte, lo que no siempre ocurre en un país.  Preverlo, lejos de reducir la independencia y autarquía, la garantiza.

 

6-     Faculta a la CNV a crear nuevas categorías de agentes incluyendo la facultad de modificar las existentes o la de eliminar aquellas que la misma Comisión hubiera creado.

7-     Faculta a la CNV para que determine bajo qué criterios una oferta puede o no considerarse pública.  Ya existe, y no ha funcionado mal hasta la fecha, pero la tecnología es invasiva y modifica mucho las formas de violar este tipo de disposiciones.  Creemos que la diferenciación y la protección de la Oferta Pública es de fundamental importancia por las implicancias del derecho a aplicar (privado, público, de orden público, tributario, todos ellos con matices diferenciados y significativos) y la defensa de los inversores.

8-     Aumenta las atribuciones para sancionar multas por importes actualizados y los plazos para pagar.

9-     Como ya se ha dicho, puede resolver la necesidad de que los fondos comunes cerrados tengan director independiente.

 

H-     Procedimientos:

 

1-     Se sustituye el art. 20 de la LMC, tema al que nos hemos referido.

2-     La LMC había modificado a la LOP (Ley 17.811) y estableció que las denegatorias de oferta pública no podían fundarse en razones de oportunidad, mérito o conveniencia.  Ahora se reestablece el control de legitimidad quitando la discrecionalidad del regulador para autorizar emisiones.

3-     Se autoriza el uso de la fuerza pública pero por la vía judicial. Corrige normas de procedimiento y sustanciales que otorgaban facultades “exorbitantes” y potencialmente inconstitucionales al regulador (ya comentadas precedentemente). La LMC otorgó super poderes muy peligrosos a un ente autárquico administrativo y regulador sin razón ni motivación suficiente.  Hemos criticado la norma anterior en numerables trabajos, por lo que sólo nos resta decir que la reforma es superadora. 

4-     Se establece la creación de un Registro de Operaciones de Derivados, lo cual consideramos un gran aporte.

5-     Nos referimos a ello con anterioridad pero vale para este apartado: Cuando se sancionó la LMC criticamos por inconstitucional que las multas que cobrara la CNV formaran parte de su presupuesto de recursos. Le quitaba imparcialidad a la función administrativa-jurisdiccional (la que aún nos merece reparos constitucionales específicos).  Pero al pasar los recursos al Tesoro Nacional se da un gran paso en cuanto a la ausencia de conflicto de intereses que la anterior había generado.  Vale la pena recordar aunque no sea propio de esta materia que otros entes autárquicos con funciones jurisdiccionales siguen con la mala práctica y dudosa constitucionalidad de haber normado que las multas engrosan su erario, pero este tema no es materia de este trabajo.

6-     Fortalece la función de supervisión de la CNV de otros profesionales que intervienen en estos mercados, por ejemplo los auditores y miembros de los comités de auditoría.  Creemos que la inspiración va en la dirección correcta. Es de esperar que la reglamentación esté a la altura de las circunstancias, especialmente respecto a la designación de directores verdaderamente independientes que aseguren el buen gobierno corporativo.  También nos parece adecuada la exención de comité para las Pymes.  En la actualidad es evidente que existen un gran número de directores que no calificarían como independientes en los mercados maduros.  Los cambios regulatorios recientes van en el sentido correcto.

7-     Mejora algunas normas de procedimiento sumarial. Creemos que este tema merece tratamiento más amplio y detallado por su importancia y lo dejamos para otra oportunidad.  Opinamos que la cantidad de sumarios acumulados y la cantidad de sumariados, incluyendo aquellos sin terminar, merecen un análisis pormenorizado y muy profundo.  De todas formas aclaramos que se establece la posibilidad de hacer audiencias preliminares, se amplían los plazos para recurrir y cuando se trate de multas, el recurso tiene efecto suspensivo y no devolutivo lo cual es importante en una actividad donde la multa puede ser considerada la imposibilidad del agente o de la emisora de sobreponerse a problemas de reputación y acceso al crédito.

8-     Vuelve la competencia jurisdiccional recursiva de las resoluciones de CNV al fuero Comercial (art. 144 del Proyecto).  Pensamos que es una decisión razonable ya que la misma tiene una tradición jurisprudencial y el tratamiento de los contratos bursátiles ha estado tradicionalmente bajo su órbita.  No podemos dejar de reconocer que muchos aspectos de derecho administrativo se inclinan por el otro fuero, por lo que este tema es particularmente debatible.  Es de esperar que cualquiera sea el resultado, no sea motivado por cuestiones de “forum shopping”.

 

IV-Conclusión

 

El mercado de capitales, al igual que el sistema financiero es un “bien público” en el sentido económico jurídico del término. Como tal, su aprovechamiento es indivisible y abierto a toda la comunidad.  Del mismo depende la financiación productiva y es la contracara de lo que las empresas y los gobiernos necesitan para generar riqueza: el ahorro interno. Su existencia permite alargar los plazos, calzar financieramente los activos con los pasivos, los flujos de entrada con los de salida y facilita la desintermediación financiera, acercando a los emisores de deuda o capital con los ahorristas que invierten ante emisores que necesitan financiar sus proyectos productivos.  Los países más avanzados muestran mercados de capitales vigorosos y pujantes. ¿Son vigorosos y pujantes porque son avanzados o son avanzados porque tienen buenos mercados de capitales? Daría la impresión que la estabilidad macro e institucional es primordial, pero no existirá financiación eficiente y abundante si no se sostienen esa demanda y oferta de ahorro con reglas claras, sistemas apropiados de regulación y control y agentes solventes e idóneos en mercados modernos, transparentes, bien interconectados y procedimientos rápidos y equitativos para resolver conflictos.

 

Por ello, un mercado de capitales no depende sólo del régimen regulatorio, sino que debe constituir un “sistema”. Como tal, debe tener coordinación entre los agentes y las partes, así como un procedimiento y normas para operar, proteger, evitar o resolver conflictos, debe tener también responsables y supervisores, sistemas de interrelación, normas que regulen las relaciones entre las partes y el comportamiento de los principales órganos que la constituyen (mercados, agentes, emisores, regulador, etc.).  Debe  regular la oferta pública[22] y en general, al  mercado de capitales con el fin de prevenir y solucionar conflictos.

 

Creemos que en algún momento, en esta ley o en la que corresponda a la Carta Orgánica del Banco Central o la Ley de Entidades Financieras se deberá establecer un mecanismo ideado para la resolución de crisis sistémica: teniendo en cuenta la interrelación y asimilación de productos y flujos de inversión del sistema financiero, bursátil, asegurador y de pensiones, especialmente quién y cómo se conduce en casos de crisis sistémicas que afectan a todos ellos en común.  Suponemos que algunos de los temas que hemos tratado se verán reflejados en la normativa emanada de la CNV, temas actuales que la ley deja en sus manos: banca de inversión, riesgos de contratos derivados y su adecuada cobertura, resolución de conflictos, proceso de sanciones, calificación, gobierno corporativo, conflicto de interés, información asimétrica, sustentabilidad, responsabilidad social, etc. El AED recomendaría tenerlo en cuenta por ejemplo en una próxima ley general.  La ley se sancionó con amplio consenso y en principio es un muy buen instrumento para poner al país y su mercado al  nivel de los más modernos de la región.   Y no hay ninguna duda que genera herramientas mucho más aptas para que el regulador pueda actuar rápida y eficientemente para facilitar el desempeño de las operaciones y la canalización del ahorro a la inversión. Pensamos que es una norma equilibrada que evita la tentación de fomentar una “inflación normativa” asistemática y superflua cada vez que ocurre un incidente. Tengamos en cuenta que el cúmulo de proyectos de infraestructura productiva pendientes en el país (basta con ver los presupuestos públicos) requiere muchos más fondos que los que puede proveer el mercado financiero interno.  Por ello el sistema financiero (en sentido amplio) necesitará de la ayuda de la financiación de los mercados externos y del mercado de capitales local.  Si las dimensiones de los mercados vecinos sirve como referencia o si los proyectos de infraestructura y energía dan una idea potencial, no hay ninguna duda que las posibilidades de atraer ahorro local y externo son inmensas y que es una oportunidad muy buena para acompañarlo con un marco normativo, monetario y presupuestario adecuado para generar confianza y volumen[23].

 

Desde la óptica del análisis económico del derecho, se requiere por lo tanto de normas, pero también de órganos, interrelaciones, estructuras, coordinación operativa, tecnología y especialmente objetivos.  Todo ello bajo la fiscalización de un órgano público independiente y especializado que tenga como prioridad cumplir con los objetivos fundamentales ya mencionados.  Muchos de los aspectos que el encuadramiento legal no cubre los debe por ello reglamentar y monitorear el regulador (en nuestro caso la CNV) para proveer al cumplimiento de los objetivos y actualización del sistema que requiere siempre de ajustes. Y debe regular pero no caer en la tentación de transformarse en un hiperactivo agente del mercado produciendo inflación regulatoria que desalienta al mismo.  Las normas que procuran asegurar protección al inversor, cumplen dicha característica.  Además, se puede contar con la mejor ley del mundo, pero si no se cuenta con recursos y estructura para aplicarla y supervisar (compliance & enforcement), probablemente los esfuerzos quedarán a mitad de camino.  En caso de que la ley genere múltiples disputas y conflictos de interés que no se resuelvan adecuada y rápidamente (equitativamente), no habrá cumplido su objeto.[24]  Y si estas dos condiciones se cumplen pero no hay confianza, entonces la ley tampoco será empleada a su máximo potencial.  Finalmente, insistimos  que si la situación macroeconómica es inestable, demasiado volátil o se avecinan momentos de recesión prolongados o muy alta inflación, entonces todos los esfuerzos legislativos para coadyuvar a tener un buen sistema de mercado de capitales tampoco será suficiente.  Pero si todas estas condiciones se cumplen, la existencia de un marco normativo inspirado en una ley moderna, ágil, y que protege al inversor, será un gran motor para el crecimiento, la producción y sobretodo el ahorro y la inversión.  Esta ley va en el camino correcto y deja en manos del regulador el resto de la tarea, lo cual es sensato y balanceado.

 

 

Bibliografía:  1- Forbes, “Guide to the Markets”, Marc M. Groz, John Wiley & Sons, Inc. 1998, 2- M. I. Steinberg, 1993, “Understanding Securities Law”, Mathew Bender, EE.UU. 3- N. Mercuro 6 s. Medema, 2006, “Economics & The Law”, Princeton Univ. Press, EE.UU. 4- R.H. Coase, 1990, “The Firm, The Market and the Law”, The University of Chicago, EE.UU. 5- P. Deane, 1989, “The State and the Economic System”, Oxford University Press, G.B.- 6- D. Elespe, 2011, “Analyse Financiere” Revue de la Société des Analystes Financiers, Pgs. 51-54, ·32, Paris, Francia. 7- M.A. Jauregui, 2003, “Tratado Sobre Instrumentos Financieros Derivados” Iª Parte, editorial La Ley  8- C.M. y C.G. Villegas, 2001, “Aspectos Legales de las Finanzas Corporativas”,Dykinson, España.  9- Douglas Elespe, “La Nueva Carta Orgánica del Banco Central” 0024-1636, pgs. 1-5, LL, 2012. 10- “The Economic Function of Futures Markets”, Jeffrey Williams, Cambridge University Press, 1986. 11- Liliana Rojas-Suarez, “Cómo Lograr Sistemas Financieros Sólidos y Seguros en América Latina”, BID, 1998,12- “Fiscal Imbalances, Inflation and Sovereign Default Dynamics”, Ramiro Sosa Navarro, UCA, 2010. 13- Douglas Elespe, “Reforma al Mercado de Capitales y Régimen de Oferta Pública”, Douglas Elespe, Nov 2012-, L.L.  14-“ Hot Issue Markets”, R. Ibbotson and Jeffrey F. Jaffe, Journal of Finance, Vol. XXX, Nro. 4, September 1975-.

 

 

 

 

(*) Consultor Jurídico-Financiero. Empresario. Presidente de FIX Scr afiliada de Fitch Ratings y Presidente del Comité de Certificaciones Financieras Internacionales del IAEF. Ex Presidente del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Ex Presidente de LipoChemicals Argentina S.A. Ex Presidente de Kinselly S.A. y de Thomson Financial Argentina. Director Canamex SA y de Editorial La Ley. Profesor UBA por concurso. Presidente del Consejo Académico del Título Certified Internacional InvestmentAnalyst en Argentina (asociada a ACIIA mundialmente). Profesor de Mercados de Capitales, Master Economía y Derecho, UBA. Ex Sub Director del Instituto de Derecho Bancario, CASI-. Ex Presidente de Moody´s, LatinAmerica. Ex Presidente de Magíster BankWatch, a cargo del Cono Sur. Ex Manager del Royal Bank of Canada, Argentina(anteriormente Gerente de distintas entidades nacionales y extranjeras y del Bank of America en Argentina, EE UU, Venezuela y Brasil). Abogado. Postgrados: M.B.A. en, U.C.L.A. (Universidad de California en Los Angeles). Doctorado en la Universidad de Buenos Aires. LifeMember de la California ScholasticFederation (por promedio académico) (Diploma Honor, U.B.A.) Medalla Summa Cum Laudae, California, EEUU. Escribió y publicó obras de la especialidad. Recientemente: La Reestructuración de la Deuda Externa (Nov. 2003, Ed. La Ley); El Canje de Deuda (May, 2005); el Encaje de las Inversiones; Acciones de Clase; Apuntes de Economía Política; Comentarios sobre la Ejecución de Bonos en las Cortes de N.Y, comentarios a fallos internacionales y artículos en diversas revistas sobre temas de créditos, finanzas, mercados de capitales y law&economics. Coautor del libro “La Recuperación del Sistema Financiero Argentino” 2005 Autor de 7 manuales de procedimientos de calificación crediticia. Derechos Reservados.

 

[1] No es la única norma ya que se modifican también: Ley 27264 del Programa de Recuperación Productiva, Ley 25246 de Información a UIF, Ley 24083 de Fondos Comunes de Inversión, Ley 23576 de Obligaciones Negociables, Ley 20643 con  Exenciones Tributarias para valores negociables privados y a la Caja de Valores, etc.

 

[2] Principalmente hemos tratado de aprender de recomendaciones de IOSCO, IIMV, y normas emanadas de ESMA, SEC, Chile, España y México.

 

[3] Nos referimos a “pasivo” en un sentido amplio, como cualquier obligación de la empresa contra terceros acreedores (pasivo propiamente dicho) o contra sus dueños (patrimonio neto).  En ambos casos lo que la empresa tiene y que asienta en su activo (caja, inventario, cobranzas, maquinaria, equipo, inmuebles, marcas, licencias, tecnología, etc.) se financia con dinero de los dueños (patrimonio neto) o de sus acreedores (pasivo propiamente dicho).  Sin esa financiación la empresa no existiría.  Si esa financiación es defectuosa o insuficiente, la empresa no será sustentable. 

 

[4] Las ICAI  más conocidas universalmente son: los bancos comerciales, las bolsas o mercados de valores, los fondos de pensiones y jubilaciones, las compañías aseguradoras.

 

[5] El Securities Act de 1933 sobre oferta Pública y el Securities Exchange Act de 1934  sobre su Comisión de Valores y los Mercados.

 

[6] El error de reaccionar con intrusión normativa inadecuada:

Con cada crisis seria se produce la reacción: mayor regulación y control con la pretensión de hacer mejor las cosas en beneficio del inversor sin el cual no existirían los oferentes de valores negociables.  Por ello, luego de las crisis recientes (en EEUU y Europa) la tendencia mundial en mercados de capitales y sistemas financieros es hacia una mayor regulación de los agentes económicos que participan e intermedian con miras a proteger a los inversores y asegurar más transparencia, más controles preventivos y menos conflictos de interés.  Dichas  crisis internacionales dejaron al descubierto importantes falencias regulatorias, malas prácticas y conflictos de interés que han generado grandes pérdidas a los inversores y a los estados que tuvieron que salir a proteger la vigencia de las instituciones contra el riesgo sistémico  a costa de generar riesgo moral.  Se ha vivido la mayor crisis financiera mundial después de la década del ´30 del siglo pasado. Como hemos mencionado en anteriores trabajos, grandes empresas cometieron innumerables maniobras tendientes a mejorar sus libros, captar fondos en mejores condiciones, manipular el gobierno de las sociedades, pagar tasas más bajas que las reales (LIBOR, Barclays, etc.) y aumentar artificialmente el precio de sus acciones (ENRON, SHELL, XEROX, World Com, etc.).  Los bancos escondieron sus problemas o los empaquetaron y vendieron a sus inversores vía fideicomisos (BofA, Citi, Morgan, etc.).  Los bancos de inversión se disfrazaron de bancos comerciales (pero sin la supervisión bancaria) y captaron ahorro y dieron préstamos ruinosos por lo que debieron quebrar (Lehman Bros) o terminaron rescatados (Merryl Lynch, Morgan Stanley, etc.).  Bancos de primer nivel tuvieron que pagar cifras multimillonarias para suspender sumarios y evitar penas mayores (UBS, CS, Citi, Goldman S, etc.).  Agencias gubernamentales cayeron en default simulado (p.ej. en EEUU: FMae, FMac, etc.).  Calificadoras coadyuvaron con calificaciones procíclicas. O  administradores de inversiones colectivas modernizaron el esquema piramidal de estafa de Carlo Ponzi, como el caso de Bernard Madoff de N. Y. que logró acumular fondos (antes de su quiebra) por más de U$S 65 MMM en todo el mundo.  Cada vez que esto ocurre, los mercados se resienten y se perjudican las empresas serias que no pueden financiarse allí al igual que los ahorristas-inversores: baja la liquidez y el crédito, suben las tasas, aumenta el riesgo crediticio.   

 

[7] Es recién en 1946 -aun dependiendo del BCRA y siguiendo la tendencia mundial-, que se comienza a dar a la supervisión estatal el rol de regulación y fiscalización, primero con la ley 15353, cuyo antecedente fue el Dec. 14957/46 ratificado por ley 12962.  La ley 15353 fue ampliada por ley 13571 dando facultades al BCRA de fiscalización de bolsas.

 

[8] Esta norma atentó contra la oferta pública y evitó que el mercado de capitales pudiese avanzar y ampliarse.  Además, fue sospechada (con o sin fundamento) de haber sido sancionado para castigar a grupos empresarios enfrentados con el gobierno de turno.  Si la idea de los objetivos del sistema bursátil es generar confianza y reducir los conflictos, este tipo de iniciativas retrasaron y contrabalancearon todos los aspectos positivos de la iniciativa técnica.  Lo político invadió lo técnico. Esto fue muy lamentable porque como otros emergentes, Argentina tiene una gran generación de ahorro que no siempre se canaliza al mercado de capitales local por cuestiones de confianza, dichos ahorros se fugan cuando se podría aprovechar para financiar más y mejores proyectos.

 

  1.  Especialmente: el art. 20 inc. a, ya que puede ser fuente de arbitrariedades, tal disposición se agregó a último momento, no fue debatida ni consensuada con la oposición en el Congreso y es de dudosa constitucionalidad. Este tipo de medidas pueden generar desconfianza que no invita a aumentar la oferta pública de valores negociables. A esto debe agregarse elart. 57 de calificadoras universitarias sólo públicas y el nuevo artículo 156 que retrocedió en aspectos como la facultad de intervención (sin posibilidad de recurrir judicialmente) de la CNV.

 

[10] Las normas citadas en nota al pie 7 son intrusivas, superfluas, de dudosa constitucionalidad y atentan contra la confianza en el mercado que se busca desarrollar como lo pretende el propio art. 19 de la nueva ley.

 

[11] Ver Infoleg, Ley 27440, pág. 1

 

[12] En el mercado se creía que dicha norma fue puesta por el Dip. Feletti entre gallos y medianoche por solicitud del P.E. con el fin de intervenir el Grupo Clarin y Papel Prensa.  Por oposición con los procedimientos, el Presidente de la CNV de ese momento renunció antes que ceder a la presión de actuar contra legem, gesto que pocos han divulgado y apreciado ya que si bien se presume que es lo que un buen funcionario debe hacer, pocas veces es lo que empíricamente se corrobora. 

 

[13] Como ya comentamos al comienzo de este trabajo, la creación del tipo societario: “Sociedad Anónima” fue al derecho mercantil como internet al mundo de los negocios. Revolucionó la era. Vía diversificación del riesgo y limitación de la responsabilidad se pudieron generar miles de socios que ni se conocían, dispuestos a financiar gestas como los descubrimientos de continentes, los ferrocarriles, los canales navegables, las exploraciones mineras, etc.  Hasta entonces no existía suficiente capital acumulado para financiar esos proyectos y menos para correr los riesgos sin poder diversificarlos entre socios (los futuros accionistas).  Sin la S.A. los mercados de valores que fueron preexistentes hubieran tardado mucho más en desarrollarse adecuadamente.

 

[14] En Argentina se usa “bono” para las deudas del gobierno y entes públicos. En el mundo para las emisiones de deuda públicas o privadas.

 

[15] Con motivo de la deuda reestructurada y los juicios de los “holdouts” en N. York hemos abundado en análisis económico de esta problemática y a ello nos remitimos por su similitud.

 

 

[16] Se permite a las sociedades gerentes ampliar su acción y realizar actividades de administración de otros patrimonios que pueden no estar constituidos como fondos comunes. Respecto a la posibilidad de que los Fondos Comunes tengan un objeto amplio, consideramos buena la propuesta en la medida que la amplitud vaya acompañada de suficiente precisión respecto a su política y objetivos de forma de proteger a los inversores sin restarle la flexibilidad requerida por el administrador y que existan parámetros comparativos claros sin que ello implique asumir riesgos de gestión para los mismos, lo que debe quedar claro en el contenido de su mandato. Se prevé la posibilidad de crear FCI para inversores calificados (sofisticados) con mayor amplitud de diseño y objeto y que puedan obviar limitaciones impuestas por el regulador en la medida que sigan estándares internacionales, cumplan con niveles adecuados de solvencia e ingresos.

 

[17] Se exige que las sociedades depositarias sean entidades financieras.

 

[18] Los ETF o Índices de Valores son muy comunes en los mercados más desarrollados. Se puede tener un ETF de energía, monedas, metales, commodities, países, bancos, comercios, etc.,  en la medida que exista una cartera de valores que permita replicar el comportamiento de ese segmento.

 

[19] (Ver art. 1839 CCC)

 

[20] Ver “Reforma al Mercado de Capitales”, Douglas Elespe, La Ley  - ISSN 0024-1636.

 

[21] Al escribir sobre la LMC siempre sostuvimos la inconstitucionalidad ya que la CNV se transformaba en juez y parte cuando sancionaba la multa y la cobraba para sí.

 

[22] Es precisamente la “oferta pública” la que saca a una emisión del ámbito del derecho privado.  La oferta pública se diferencia de la privada en cuanto es indiferenciada, se dirige erga omnes con el fin de capturar la financiación de los ahorristas que la consideren adecuada y sin que necesariamente las partes se conozcan o que dicho conocimiento particular sea la causa principal de la relación.

 

[23] En futuros artículos nos referiremos a la nueva ley de Participación Público Privada (PPP).

 

[24] Como dijéramos en otra obra, las tendencias mundiales en materia de mercados financieros en las décadas pasadas fueron: a) Desregulación, b) Desintermediación  c) Globalización d) Titulización e) Protección legal del inversor consumidor  f) Transparencia[24] y g) Publicidad.  Algunas experiencias demuestran la conveniencia de reforzar los controles sobre la globalización y titulización[24].  Se debe tener bien claro el objetivo de proteger al inversor (especialmente aquel que no es financieramente sofisticado) y con ello al propio mercado y regular preventivamente para evitar conflictos.

Citar: elDial.com - DC2577 

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